Präsidentenansprache: Erwartete Rendite, Realisierte Rendite und Tests zur Preisgestaltung von Vermögenswerten

EINE DER GRUNDSÄTZLICHEN FRAGEN in der Finanzwirtschaft ist, welche Faktoren die erwartete Rendite von Vermögenswerten beeinflussen, die Sensitivität der erwarteten Rendite gegenüber diesen Faktoren und die Belohnung für die Übernahme dieser Sensitivität. In diesem Bereich gibt es eine lange Geschichte von Tests, und es ist eindeutig eines der am intensivsten untersuchten Gebiete in der Finanzwirtschaft. Fast alle Tests, die mir bekannt sind, beinhalten die Verwendung realisierter Renditen als Proxy für erwartete Renditen. Die Verwendung durchschnittlicher realisierter Renditen als Proxy für erwartete Renditen beruht auf dem Glauben, dass Informationsüberraschungen dazu tendieren, sich über den Zeitraum einer Studie auszugleichen, und dass realisierte Renditen daher eine unverzerrte Schätzung der erwarteten Renditen darstellen. Ich glaube jedoch, dass es ausreichend Beweise gibt, die darauf hindeuten, dass dieser Glaube fehlplatziert ist. Es gibt Zeiträume von mehr als 10 Jahren, in denen die realisierten Renditen des Aktienmarkts im Durchschnitt unter dem risikofreien Zinssatz liegen (~1973 bis 1984!). Es gibt Zeiträume von über 50 Jahren, in denen riskante langfristige Anleihen im Durchschnitt den risikofreien Zinssatz unterperformen (~1927 bis 1981!). 1 Ein riskanter Vermögenswert mit einer erwarteten Rendite über dem risikolosen Zinssatz ist eine äußerst schwache Bedingung für realisierte Renditen, um einen geeigneten Proxy für erwartete Renditen darzustellen, und 11 und 50 Jahre sind eine schrecklich lange Zeit, um eine solche schwache Bedingung nicht erfüllt zu finden. In der jüngeren Vergangenheit hatte die Vereinigten Staaten Aktienmarktrenditen von über 30 Prozent pro Jahr, während asiatische Märkte negative Renditen aufwiesen. Glaubt ernsthaft jemand, dass dies daran liegt, dass dies die risikoreichste Periode in der Geschichte der Vereinigten Staaten und die sicherste für Asien war? Darüber hinaus gibt es einen großen Fundus an Beweisen, die wir als anomalen empfinden. Dazu gehört der Einfluss von Inflation auf die Preisgestaltung von Vermögenswerten und das Versagen der verallgemeinerten Erwartungstheorie, Termingewinne zu erklären. Veränderungen der Risikoaufschläge und bedingte Preisgestaltungstheorien können ein Weg sein, einige der anomalen Ergebnisse zu "erklären"; jedoch erklärt dies nicht die Renditen auf riskante Vermögenswerte, die über längere Zeiträume unter dem risikofreien Zinssatz liegen. Es erscheint mir, dass die logischere Erklärung für diese anomalen Ergebnisse ist, dass realisierte Renditen eine sehr schlechte Maßnahme für erwartete Renditen sind und dass Informationsüberraschungen einen hohen Einfluss auf eine Reihe von Faktoren in unserer